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中国债市正面临八大风险但都说最艰难的时期已经过去

发布时间:2019-06-10 15:59 来源:未知 编辑:admin

  2016年,由一个萝卜章引发的债券违约事件,击碎了债券大牛市背后的重重泡沫。此后接连而来的信用事件让债市陷入了艰难困境。这个规模达60多万亿的市场背后,到底还有多少风险暗流涌动?近日,中债研发中心的一份研究报告给出了答案。

  9月22日,中央结算公司总监、中债研发中心负责人宗军发布中债研发中心最新课题研究成果报告《债券市场风险评估与控制》。报告称,中国债市主要面临着八种风险,包括信用风险、流动性风险、市场风险和操作风险四种一般性风险,以及宏观杠杆风险、微观杠杆风险、评级风险、定价权风险四种结构性风险。

  研究结果显示,整体而言,目前信用风险规模可控,累计违约涉及金额占信用债比重不到0.4%。债券违约事件大多得到解决,违约债务的实际偿付率高。不过,随着经济新常态化、利率市场化的转型,债券市场的流动性风险有所上升。

  尽管中国债市面临着诸多风险和待解难题,但市场观点普遍认为,最艰难的时期已经过去了。

  当前,中国债市面临的一般性风险包括:信用风险、流动性风险、市场风险和操作风险。

  一是债项评级中枢下移。随着信用债券市场扩容,发行主体资质日趋多元化。数据显示,信用债存量中,AAA高等级占比从2011年的61.55%降至2017 年5月的35.55%,AA+及AA中高等级信用债占比稳定在20%左右,AA-及以下的低等级信用债占比增加。

  二是信用利差波动中增大。在跨境资本流入与外汇占款投放放缓的背景下,资金成本有所提高,短期内市场重归流动性宽松局面的可能性不大,金融机构转向更审慎的经营模式。中低信用等级债券的信用利差阶段性扩大。

  三是信用事件增加。违约债券从私募市场蔓延至公募市场,违约主体从中小企业扩散到国有企业。在经济增速放缓、出口驱动弱化、产能过剩矛盾凸显的背景下,产能过剩、具有强周期波动性特征的行业信用风险加速暴露。2014年-2016 年,违约涉及金额分别为13亿元、126亿元、402亿元,2017年有所企稳,前5个月为172.8亿元。

  不过,有两点因素值得注意:一是企业偿债的微观基础持续恶化,以利息覆盖率(ICR)衡量,大概30%企业经营现金流无法支付利息,主要靠借新还旧支撑;二是因正常经营以外因素 (如公司治理不善、逃废债等行为)引起的非典型信用事件。这类事件对市场信用建设的危害较大,也扭曲了信用定价,损害市场的配置效率,具有较大的负面性。

  随着经济新常态化、利率市场化的转型,债券市场的流动性风险有所上升,并有多种表现形式。

  一是一级市场发行成本短期剧烈抬升,融资可获得性下降。2014-2016 年,取消或者推迟发 行的债券分别为227只、331只、613只,2017年前5个月达378只。

  三是因资金或债券流动性下降引致结算失败增多。2016年个别月份结算失败笔数较移动平均水平增加1倍以上,其中单日失败集中度达33%。

  近年来,随着利率市场化的推进、货币政策的转型和债券市场规模的扩大,市场风险有所加大,债券价格波动幅度也有放大的趋势。

  因应对利率风险的衍生工具不足,场外的债券借贷日益得到重视:2013年交易量不到700亿元,2014年增加到4000亿元, 2015 年增至1.1万亿,2016年进一步增至1.5万亿。

  不过,目前债券借贷是双边达成,债券存量资源没有得到充分利用,交易可达成的几率和交易效率尚较低,迫切需要安全性效率性更高的中央债券借贷机制。另一方面,标准化的国债期货应用范围较窄,债券持有规模较大的银行和保险公司尚不能参与国债期货。导致做市商难以有效对冲风险和调剂头寸,做市买卖报价价差在市场压力较大时明显扩大,甚至超过10个基点。

  在汇率风险方面,完善汇率形成机制的改革正在不断推进。但由于国际金融形势不确定性增大,境外机构对国内经济新常态、 汇率定价机制等存在不同程度的误解或者误导唱空,片面将汇率市场化的结果理解为汇率波动区间扩大,加之汇率市场的超调特点,从而进一步放大了汇率波动性。

  2005年交易所回购事件中,证券经营机构挪用客户债券融资炒股大跌,暴露了客户资产保护的操作薄弱环节,引发交易所债券回购整顿。

  2013年“债市风暴”中,一系列债市利益输送案件浮出水面,可以看作是合规性风险、道德风险或操作风险的暴露。

  2016 年,“萝卜章”事件暴露了代持协议的操作合规风险。该债券风险事件发生后,债券市场进行了剧烈调整,银行与非银机构的交易流动性急剧下降,影响了市场信心。

  种种事件说明,债券市场在发展过程中,要充分关注交易主体相关的内部控制、合规管理、风险管理等软指标。

  除了上述一般性的共性风险类型以外,中国在转型期、新兴市场阶段,还面临一些特殊的个性风险。

  在债券市场快速发展的同时,也存在不少结构性的风险,一是债券余额占GDP比重上升速率过快,二是公司信用债券出现了快速的短期化趋势。

  研究结果表明,信用债发行短期化主要缘于以下因素:一是收益率曲线陡峭,期限利差拉大,短端融资成本更低;二是一些强周期行业的长期债务陆续到期,通过可盈利项目获得中长期贷款的难度增加,因此对短期融资工具的需求趋于强烈;三是短期套利现象增多;四是规避净资产40%限额等债务规模限制。

  与债券融资短期化趋势相反,银行贷款期限结构近年呈现长期化趋势。2013 年以来,非金融企业短期贷款增速放缓,中长期贷款增长提速,二者出现明显背离。金融机构短期贷款与中长期贷款的比重从2006年的0.92降至2016年的0.57。

  综合来看,信用债的快速增长对我国经济企稳有一定的积极作用,但和信贷情况联系起来,其累积的风险不容忽视。一方面,信用债短期化降低了债券市场资本形成的有益作用,助长脱实向虚;使得债务到期频率加快,增大了企业短期偿债压力,易引发流动性风险和信用风险。另一方面,贷款长期化与存款活期化叠加,加剧了银行期限错配,加剧流动性风险和利率风险;贷款持续长期化推高了信贷风险和债务风险。因此,亟需控制短期信用债扩张速度,防范可能风险。

  由于债市较长时期处于低利率水平,金融体系内部循环增多,债市杠杆处于累积状态。

  从债券市场体系内部来看,整体杠杆水平不高。自2010年以后,银行间债市杠杆率整体是上升的趋势,2015年末达到峰值1.14倍,2016年趋于回落,目前市场整体杠杆已经下降到1.09。另一方面,每逢季末杠杆上升,这也和季末的考核因素造成流动性管理的需求上升有关。此外,债券代持一度使市场杠杆率增加50%,但整体水平依然有限。

  再看债市外部杠杆因素,同业负债上升过快是较大的隐患。其中,同业拆借余额较为稳定,目前在1.3万亿左右;同业存单则增长非常快,从2014年末不到6000亿元增长到2016年末超过6万亿元,大幅超越回购和同业拆借,成为金融机构同业负债规模最大的品种。它和债市内部杠杆构成循环放大关系,成为系统性风险源之一。

  今年以来,在强监管、去杠杆的政策背景下,同业存单净发行量有所回落,但反弹压力较大,对去杠杆产生了倒逼放松的压力。

  国内评级行业高度分散,行业标准化建设滞后,国内外评级差异较大,可能在市场开放后导致债市信用定级体系发生紊乱。

  一是评级偏高,区分度不够。当前,国内信用评级机构给债券发行人评定的信用等级普遍畸高,信用公司评级呈现显著的左偏分布,其中AA级及以上的企业占比超过2/3,而美、日债券市场AA级及以上企业占比都不到 20%。

  二是评级与利差一致性不够。统计显示,2008以来信用债券的评级结果与其发行利差的一致性较高,超过80%,但与交易利差的一致性较弱,不到1/3。

  三是境内外评级落差较大。债券被国内评级机构同样评为AAA级别的企业在境外发债时,债券级别有很大差异,且绝大部分是调低。当然,国内各级各档之间的利差较大,这是评级调整后市场修复的有利条件。

  四是国内评级的国际影响力较弱。国内评级机构调整外国国家信用等级所引发的关注,远远弱于国际评级机构的同类举动。 当前外资评级机构可获准向境内市场提供服务,在国内评级机构缺乏话语权的背景下,可能对国内评级体系产生一定冲击。

  在开放条件下,定价权的风险表现为一国主要商品(包括金融商品)由境外形成的价格引导,如离岸的汇率、石油等价格水平均对境内在岸价格水平产生引导或相当大的影响;或者价格在境内形成但主要是由外资控制,该情形常常在小型开放经济体中出现。

  一是在岸市场和离岸市场的选择。如果囿于风险隔离在境外的思路,那么发展离岸市场顺理成章,但带来的潜在风险是干弱枝强,境外定价会干扰甚至冲击境内定价。因此,必须确认以在岸为主的政策框架,次一层级的问题是是否发展境内离岸市场。从主要发达经济体的国际金融中心发展看,都是发展在岸和离岸业务皆备的全能型金融中心,这和小型经济体发展特色、单项金融中心的思路是不同的。

  二是开放程度的考虑。一般认为,外债比例超过30%可能构成外债风险。当发生危机等不利冲击时,外国投资者往往表现出以下两个特征:一是较国内投资者对风险更敏感,抛售力度更大;二是受领先国际机构引导的羊群效应突出。与市场开放面临资本流动冲击风险伴生的,往往是本国金融市场定价权风险。

  尽管中国债市还面临着诸多风险和待解难题,但市场观点普遍认为,最艰难的时期已经过去了。

  2、从金融数据等不难判断,名义GDP、PPI高点均已经过去,分歧在于下行速度;

  3、资金面最紧张时点已经在4、5月份触及,8月份非银也遭遇了一次资金面持续紧张挑战。但虽然超储率仍然低,但DR的稳定性已经明显好转,显示出资金面出现了内生的积极变化;

  2017年债市“先苦后甜”。随着经济“前高后低”逐渐明确,加上价格高基数效应导致的未来通胀数据逐月回落,同时政府牺牲中下游利润、人为制造高通胀的可能性较低。

  一方面,目前“维稳”诉求远超过其他因素,以及央行定调“维护债券市场平稳运行”,“货币政策收紧去杠杆”是市场误判,存在通过“降准+公开市场回落”解决资金结构性问题、稳定市场预期的可能;另一方面,“稳”字基调以及总需求回落下,大宗商品价格见顶回落,8月商品价格、经济数据大幅走弱,经济过热、通胀上行的预期将被证伪,预期的修正将利好债市。

  总体上,“经济走弱+通胀回落”将成为下半年债券市场走牛的重要支撑,坚定看多2017年下半年债券牛市。

  2017年四季度-2018年初经济L型,需求侧偏平略有下降。2016年初-2018年上半年企业盈利改善,通胀保持低位,新产能尚未释放。债市利率区间震荡。在2018年下半年以前可择机交易,但空间可能有限。

  我们要看到相关的风险,对债券市场而言,要区分两类工具:一类是所谓的无风险的债券比如说国债,还有一类是信用债。

  从金融周期下半场的调整来讲,首先反弹的应该是无风险债,诸如国债。因为到了经济下行调整压力,去杠杆的阶段,货币政策流动性应该是比较松一点的,首先受益的应该是国债。

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